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程实：大动荡，大拐点，大趋势 | 金融EMBA“师友沙龙”

清华大学五道口金融学院 程实：大动荡，大拐点，大趋势 | 金融EMBA“师友沙龙” 清华大学五道口金融学院

新型冠状病毒的出现，打乱了原有的生活生产节奏，也给中国乃至全球的经济金融发展带来了更高的风险与挑战。随着新冠肺炎疫情在全球范围内的扩散与发展，全球宏观经济与资本市场接连不断地出现历史性骤变现象。如何理解近期全球的经济金融市场发生的巨变？如何看待中国经济与资本市场未来的发展？

2020年3月11日晚，清华五道口金融EMBA“师友沙龙”第六场在线开讲。聚焦疫情下全球经济与金融的发展，特别邀请到了清华五道口金融EMBA项目授课老师、工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实与校友们进行分享。

关键词：

师友沙龙经济拐点减速增质

约5600字

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“疫情的短期影响像是按下“暂停键”，一切高飞的全都自由落体。而疫情的长期影响像是按下“快进键”，一切要来的势必加速到来。”

――程实

短冲击：战疫情，守底线

程实首先从疫情下中国经济、中国企业复工情况、中国数字经济发展、中国的政策应对、全球资本市场表现五个维度详细讲解了疫情的短冲击。

程实分享了经济学家测算疫情对经济影响的方法论。他表示，对应于疫情爆发、高峰、平稳的不同发展阶段分别有定性比较、分项定量及模型预测三种方法。利用定性比较法分析，与SARA疫情相比，新冠疫情的疫情冲击性、经济传导性及经济缓冲性都高于前者，预测新冠疫情对经济的短期影响会大于SARS疫情。利用分项定量法分析，分别测算疫情给住宿和餐饮业、电影娱乐业、批发零售业带来的刚性冲击以及疫情给金融业、交通运输、仓储和邮政业、第二产业带来的弹性冲击。将两者加总得出疫情对中国经济的短期影响数据预测结果：一季度受到的冲击是2.78个百分点，经过互联网经济的正向缓冲后的影响大概是2.42个百分点。预测今年各季度的同比增速依次是3.6%、5.6%、6.3%、6.3%，全年增速大概是5.6%。可以很明显看到，新冠疫情对于中国实体经济的短期冲击是非常大的。

程实表示，复工对经济增长的拖累主要体现在一季度，经济增速预计将从二季度开始修复、反弹与企稳。基于今年与去年同时期百度地图迁徙指数的比值测算目前的复工进度，同时提出滞留效应、柔性效应（旅游人数变化的干扰）及返校效应，测算结果显示截止2月2・3日，全国复工的进度是52%；截止3月11日大概在70%左右。通过详细测算不同地区、不同行业的复工进度，发现复工具有三大特征：第一，复工节奏缓慢，各地进度明显分化。第二，复工趋势稳健，边际速度走向稳态。第三，战略性新兴产业面临较大压力。程实认为，复工对于新兴产业而言是短期风险，长期来看，疫情正在重塑中国的消费习惯、商业模式，金融体系在加速改革，需求侧和资金侧的积极因素依次活跃，有望为中国新兴产业打开发展空间。

疫情下的数字经济将开启加速进化与重心下沉，从流量红利的争夺转向新生需求的挖掘。疫情之前，我国数字经济流量红利见顶，增长乏力，企业向数字经济新模式转型面临着财务束缚。而疫情导致复工进度延迟，迫使企业将工作场景向线上迁移，加速了大部分企业向转化经营场景投入成本的决心。从个人角度看，疫情使得人们（特别是中老年人）改变了生活消费习惯，增大了人们对于线上消费、线上娱乐、在线金融服务的需求。在疫情之前，人们的消费习惯改变和企业的经营场景转变是需要时间和更多成本的，而疫情带来了路径依赖的压力测试，触发了路径跳跃，长期性变化可期。程实表示，科学技术的加速进步依旧是实体经济最大的亮点，也是金融市场最大的一个爆点。

图为疫情下的数字经济

程实认为，货币政策、财政政策和结构性政策都在不断发力。货币政策边际宽松，全年有望再进行两次左右的全面降准。定向中期借贷便利、定向降准等结构性工具将优先惠及服务业及中小企业。财政政策更加积极，财政赤字率提高到3%，年专项债发行额度提高至3.5万亿，政策性金融工具发力，预计PSL新增规模超过6000亿元。提高物流运输效率、打破农民工与中小企业“两难”困境等非金融结构性政策值得期待。政策方面的顶层设计考虑全面，现在重点是政策落地的力度、渗透率及效果。

程实从股票、债券、汇率、黄金及原油五个角度分析了疫情下的全球金融市场。他认为，股票方面，由于美股自身估值过高，在避险情绪的主导下或将延续下行态势，A股与港股将保持一定抗跌性。债券方面，市场对于美联储进一步降息存在普遍预期，美国国债收益率将在短期内继续维持低位。汇率方面，美联储宽松预期将引导美元指数继续下行，人民币汇率年内波动区间在6.7至7.2之间。黄金方面，全球货币宽松及比避险情绪升级将推动黄金价格进一步上涨，年内目标为2000美元/盎司。原油方面，价格战将在短期内持续，但下行空间有限，原油价格将在1-2个季度内维持在30美元左右。总体而言，中国经济在扛过最困难的阶段后将逐渐企稳，而全球经济的不确定性增高。相对而言，中国经济是有韧性的。

图为中国经济的相对韧性表现及来源

长趋势：乱纪元，新开始

程实表示，疫情迟早会过去，它的长期影响就是加速世界保持原有发展方向的发展速度。我们需要思考的是：世界会朝着什么方向发生转变？

程实分享道，2020开年以来，全球宏观“黑天鹅”频发，全球经济处于大动荡之中。1月3日苏莱曼尼被刺杀后的中东局势升级，1月到2月的澳洲山火持续发酵，1月末至今新冠肺炎的爆发，3月9日包括油价下跌、美股熔断等一系列的金融巨振。拉长时间线看，2017年起，全球波动性在不断加大。2017年全球经济普遍复苏，经济增速3.7%。2018年中美贸易战开始，全球经济增速降至3.6%。2019年降至3%，今年已经低于3%。2017年起全球金融市场也在大幅振荡。2017年新兴市场股市赶超发达国家，港股牛市冠绝全球，A股市场收益丰厚。2018年，全球主要大类资产表现惨淡。2019年，大类资产灵热轮动加快、表现分化加剧，彷若2017-2018年的“快进版”。2020年年初至今，在宏观多重“黑天鹅”事件影响下，大类资产延续2019年冷热轮动，并在2019年基础上加快了轮动速度。过去几年，全球金融市场波动越来越快，方向性的转折频率也在加快，这意味着我们正处在一个前所未有的大动荡时期。程实表示，这些动荡所付出的代价是为了让我们更好地把握未来发展的趋势，是为了挖掘出新赛道、新机遇。

程实认为，大动荡的出现意味着大拐点的形成；而迈过拐点，新的大趋势将澎湃涌来。他由《万历十五年》这本书总结了帮助我们认知当下的方法论：站在历史的拐点，人们往往难以自知。只有把当下放在更长的历史里来看，把现实还原足够小的时候，我们才能够认知到我们现在所处的每一个当下对于我们未来长期的命运会有怎样的重要性。拐点意味着过去的趋势已经终结了，新的趋势正在形成。人和人之间的区别不在于你是否努力，不在于你是否有天赋，而是在于你是否能把握住趋势提供的长期机会。

图为当下的重大拐点

程实表示，全球经济十余年后，危机回潮迫使全球再陷困局，全球经济金融风险仍未出清，未来全球经济增速会普遍下滑。虽然包括经济在内的每个经济体都会面临经济增速下滑带来的压力，但这个过程也是全球产业链、价值链重塑的过程，其中会诞生未来的结构性、爆发性的增长初期点。全球经济正处在从高速增长向质量增长发展的重要转折阶段。

程实表示，全球利率处于10年量级拐点，负利率或低利率将成为常态。2019年8月1日凌晨2点美联储开启10年以来首次降息之后，全球处于普遍的降息周期之中。截止3月11日，除了日本之外，包括中国、美国、英国、韩国等在内的其他经济体都已经实质性地降息了，实际上全球真正进入长期为低利率和负利率主导的时期。程实介绍到，截止目前占全球GDP超过了近30%的经济体都在实行负利率，就是将近三分之一。

程实认为，中国经济处于四十年量级拐点，中国经济增长的模式已经发生了系统性的变化。程实结合个人经历分享道，从2018年以来，中国企业家变得越来越焦虑，这种焦虑的表面原因是中国经济处在增速下滑的过程中，但其实真正的原因是中国经济增长的模式发生了变化，我们习以为常的成功路径不一样了，过去四十年简单粗放、规模投入型、要素消耗型的发展模式和企业成长模式已经无法长久发展下去了，未来整个中国经济会进入高质量发展阶段。

程实表示，中美关系处于四十年量级拐点，更加地合而不同。实际上疫情减弱了大家对于中美关系的关注度，去年中美走过了建交40年的历史性关口，中国跟美国经济上不可能再像过去一样唇齿相依。未来四十年，中美在经济、金融、科技、全球治理等领域的竞争维度会进一步扩散，中美竞争会是一件非常长期的事情。

程实表示，人类科技处于百年量级拐点，新一代核心技术加*熟，人类社会正在走向第四次工业革命。在机器革命、电气革命、信息革命之后，当前以人工智能为重要驱动的第四次工业革命萌芽已现。新科技拐点的到来，不但将带来新的产业变革，也会颠覆人类生活、重塑区域经贸格局。

图为2020的全球经济

程实认为，2020年全球经济是从2010年代到2020年代的系统性转变。一方面，从2019到2020，意味着以往的经济增长模式、经济高速发展的环境、要素资源配置模式、商业模式，都正在逐渐地走向终结。另一方面，从2020到2021，创造性毁灭的动力将锻造升维竞争的新赛道，新的趋势将渐次形成，会形成一个人本主义、消费主义、科技主义和区域主义共振的新世界。

中国经济未来的发展：减速增质

程实表示，减速的本质是告别要素驱动型的高增长，增质的本质是转变发展动力源。依靠扩大要素投入推动经济总量的高速增长，是二战后德国、日本、安国等经济体实现“经济奇迹”的共同模式，但这种模式难以永续，如此的“经济奇迹”终将落幕。很多经济体在跨越中等收入陷阱时，都会面临经济减速的过程，这是正常的。中国经济的质量正在出现积极的变化，但还未形成质量增长可持续提升的趋势，目前中国经济增长叫做星星之火，尚未燎原。

程实认为，疫情使得中国经济长远的未来会在减速增质这条路上加速前进。中国经济减速是一个长期过程，没有必要为此焦虑。中国经济未来成败的关键在于：在减速的过程中，可否实现长期持续的增长质量的提升。

程实进一步分析道，经济的长期发展依靠三大引擎：资本、劳动和全要素生产率。中国经济增速持续下降的原因是过去四十年里中国要素投入型的经济增长透支了资本和劳动两个发展引擎，未来要转向以全要素生产率为主要引擎的创新驱动型增长模式。其中，全要素生产力指的是所有能够带来生产效率提升的体制机制的变化，或科学技术的进步；前者叫做制度的软实力，后者叫做科技的硬实力。中国全要素生产率可否持续地提升才是中国经济未来发展能否持续，在疫情过后能否实现高质量发展的关键。

程实表示，在中国经济“减速增质”的过程中，中国的政策也应围绕着这四个字开展。中国长期政策的特点是：两手抓两手都要硬。一只手是需求侧，解决中国经济减速的问题。疫情发生后大家都在讨论“新基建”，其实不管是新基建还是老基建，至少通过基建维度简单务实地发力，来保障中国经济减速但不失速，防止出现系统性停摆事件，在发展中解决问题。另外一只手是供给侧，这些政策的着力点在于如何实现经济增长质量长期的提升，实际上要通过改革开放再出发、生产要素再配置效率的提高以及科学技术的进步来实现这一目标。

程实认为，中国的减速增质给中国金融市场带来的最重要影响是会引领中国资本市场进入非常重要的长期发展阶段。中国经济增速下降时，中国股市反而会进入新的发展阶段。程实解释道，很多人认为“股市是经济的晴雨表”这句话在中国是不成立的，但是这句话本身需要全面理解。他利用很多发达国家成熟资本市场的数据来研究股市和经济发展之间的关系，得出了两个非常重要的结论：第一，股市从来都不是经济增速的晴雨表。他把美股从1962-2002这个40年分解成2个20年，发现在美国经济增长表现好的20年里美股累计收益率的表现反而一般。利用德国、韩国的数据得到了相似的结果。这表明高经济增速不一定会带来资本市场好的表现。第二，股市的确是经济增质的晴雨表。如果拿经济增长质量一系列的指标和资本市场表现的指标数据做回归，就会发现两者之间有非常明显的正相关关系。研究的样本中美股增长最快的20年是美国经济增速不断下降，但经济增长质量明显提升的20年。

程实指出，中国资本市场过去20年在中国经济高速增长的表现也是非常一般，但是未来20年的发展将有可以期待的高度。

图为中国股市的未来

针对目前动荡的经济金融环境，程实建议个人投资者以规避为主，机构投资者尽力做到以静制动。短期要关注风险，要踏刃慎行，更多地考虑安全稳健；长期要站好新赛道，顺势而为，创新发展。

程实嘉宾分享完毕后，还就听众们关心的货币政策对实体经济的作用及潜在风险、美股持续下跌后世界资本会不会转向中国寻求避险等话题等进行了解答。对于世界资本是否会转向中国避险的问题，程实指出：首先，美股的大跌有其客观因素，也有顺势调整的因素，虽然美股不会一直涨下去，但是何时以何种方式终止是非常技术性的问题。长期来看美股还是以顺势调整为主，而且美股不会完全失去价值，因为在美国上市的仍有很多在全球颇具活力的企业。其次，避险货币主要有两类：一是以日元为代表的借贷货币，二是以美元为代表的投资货币。人民币不是全球主要的借贷货币，所以如果说人民币是一种避险货币，指的是投资角度。尽管美股暴跌使其避险属性减弱，但现阶段人民币的投资属性还未达到美元投资属性既有的原有的位置。如果中国经济在减速的过程中展现出足够的经济增长质量的提振，中国金融开放加速推进，那么就会吸引更多的人通过更多的渠道投资中国市场，那个时候人民币作为投资货币或者说价值增值型货币的避险属性才会更加明显，这需要一个发展过程。

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