金股策略谈下A股加大加长版股权激励频现到底是馅饼还是画饼

金股策略谈下A股加大加长版股权激励频现到底是馅饼还是画饼？

金股策略谈下A股加大加长版股权激励频现到底是馅饼还是画饼？ 2021-03-23 117 0 3月19日a股下调；3月22日，“毛股份”仍然没有好转。从牛年春节开始，多年走牛的“毛股”终于走下神坛。在许多分析和认为，这些“毛股”的高估是春节后这一轮大幅调整的主要触发因素之一。

《每日经济新闻》记者注意到，这些“一级股”中的许多所谓“核心资产”已经从高速成长期进入了稳定成长期，按照传统的PE(市盈率)估值方法，不应享受过度估值。它们的高估值是近年来大规模应用贴现现金流模型估值的结果。

据Choice统计，截至3月17日，今年已有60多家a股上市公司在股权激励计划发行股票。过去，上市公司股权激励的绩效考核期通常为2~3年，但今年，几个股权激励计划的绩效考核期被人为延长。通过股权激励计划，这些公司向市场展示了中长期业绩能够持续增长的一些预期。不久前，具有这种预期的“核心资产”可以用DCF估值模型在市场上获得较高溢价。此外，最近，一些股权激励计划由于高绩效考核指标在市场上引起了热烈的讨论。

对于二级市场来说，这些“难”的股权激励到底是预示着美好未来的“馅饼”，还是最终无法实现的“蛋糕画”？从过去很多上市公司发布的股权激励“空头支票”来看，这个问题确实值得投资者深思。

据Choice统计，截至今年2月10日(春节前最后一个交易日)，市场上近70只“毛股”中，多达26只的动态市盈率超过100倍，53只的动态市盈率超过50倍。2020年初，仅有5只“毛股”的动态市盈率超过100倍。

那么，为什么这些“毛股”的估值在过去几年一直在上升呢？现金流量贴现模型被分析教师广泛使用的原因之一。很多卖家，分析，在给相关行业的龙头企业估值时经常说：“从DCF的角度，我们计算某个公司的长期价值应该是多少。”

其次，根据DCF现金流贴现模型，股票估值与无风险收益率成反比。10年期美国债券收益率被广泛认为是“无风险收益率”，被视为全球资产定价的“锚”。一旦上涨，就意味着股市将面临“杀估值”。此外，DCF估值方法的许多参数都是基于假设，不确定，有操纵空间。

杭州一位私募股权人士告诉《每日经济新闻》记者，今年春节后，由于10年期美国国债收益率等无风险利率的共振等因素，过去两年各机构持有的“毛股”板块遭遇重挫。核心原因是DCF模型有问题。黄金股策略由于很多机构长期使用DCF模型来评估以核心资产为代表的“一级股”，利率的变化会对核心资产的估值产生较大的影响。

鉴于最近的市场波动，一位多年前担任卖方分析老师的机构人士承认：“过去五年的核心资产，无论是用PE(市盈率)还是PEG(市盈率相对于利润增长比)估值，都明显被高估了。为了忽悠估值的合理性，让更多散户接手报价，该机构采用DCF模型进行估值，美其名曰“最终思路”，透支未来五年的业绩。然而，即使这样还是被高估了，最后机构发明了一个新名词：“确定性溢价”。这类似于2007年a股疯牛利用“增长溢价”支持那些周期领先者飙升的情况。

例如，根据信达正今年2月下旬发布的股权激励计划，该激励计划设定了2021年至2025年的五年绩效增长评估目标。按照这个目标，公司2021年至2025年的净利润增长率不低于35%、41%和31%。5%、24%和22%。相应地，一些券商在随后发布的研究报告中提高了公司的业绩预测和目标价。新奥今年1月下旬发布的《股权激励计划》绩效考核周期为4年，从2021年到2024年。今年1月中旬，股权激励计划安达维尔上映，最后一个考核年度定为2026年。

通过股权激励计划，这些公司向市场展示了他们的中长期业绩能够持续增长的预期，这是之前的“核心资产”的主要特征之一。不久前，大部分“核心资产”在市场上可以获得高溢价，具有长期稳定增长预期和DCF估值模型。

今年，市场上出现了许多“难缠”的股权激励计划。根据Choice的数据，截至3月17日，一年内已有60多家a股上市公司在股权激励计划发行股票，其中一些公司因其较高的业绩考核目标在市场上引起了热烈的讨论。

比如3月2日演金店发布的股权激励，其绩效考核要求是：以2020年为基准，2021年至2023年营业收入增长率分别不低于28%、62%和104%；净利润增长率分别不低于42%、101%和186%。换算成同比增长率，净利润不低于42%，41。55%和42%。29%。

于佳卉3月6日公布的股权激励要求是：2021年至2023年(与2020年相比)净利润增长率分别不低于80%、180%和330%，同比增长率不低于80%和55%。56%和53%。57%。此外，圣兰股份有限公司和爱迪精密有限公司不仅有更大的激励，也有更高的绩效要求。

一些券商在研究报告中指出，于佳卉股权激励设置的绩效测试

核目标超出了市场预期。根据一致预期，金股策略同行公司珀莱雅、丸美股份2021年的净利润增长率为27。5%和17。4%。相比之下，御家汇将2021年的净利润增长目标定在不低于80%，显然远超同行。根据一致预期，盐津铺子同行公司三只松鼠、良品铺子2021年的净利润增长率分别为31。23%和34。57%，均低于盐津铺子此次股权激励的业绩目标。

此外，近期发布股权激励计划的上市公司中还包括了一些过往业绩波动较大的周期股。例如，岳阳林纸今年1月4日发布公告称，拟向激励对象授予3999。99万股限制性股票，激励对象共计293人，此次股权激励的业绩考核方式为对2022~2024年进行业绩考核。据东北证券测算，此次岳阳林纸制定的作为股票解锁条件的业绩考核目标较高，从EOE考核指标看，按照公司2019年度折旧、摊销、利息等数据推算，公司在2022~2024年需分别实现净利润约7。54亿元、8。68亿元和9。98亿元，金股策略较2019年分别增长141%、177%和219%。

今年1月中旬，主营业务为生猪养殖的天邦股份发布了股权激励计划，业绩考核条件包括：以2020年净利润为基数，2021年净利润增速不低于25%，2022年净利润增长率不低于56。25%。

得益于“超级猪周期”，天邦股份2020年预计实现归母净利润31。5亿~33亿元，同比暴增3037。37%~3186。77%，而这也是公司上市13年以来的年度业绩峰值。在这样的超高基数下，2021~2022年公司业绩是否还能如股权激励中给出的业绩指引那样连续两年实现高增长？从历史来看，生猪养殖行业的周期性较高，公司也难以摆脱“猪周期”的影响，例如在2014、2018年公司业绩都曾大幅下滑。

今年1月下旬，奥特佳发布股票期权激励计划，该计划业绩考核目标为2021~2023年净利润分别不低于3。03亿元、4。32亿和5。61亿元；而公司2018年、2019年及2020年1~9月仅仅实现归母净利润分别为3980万元、1。02亿元和负4628万元。

今年2月初，主营一款抗HIV创新药的科创板公司前沿生物发布了上市后首次股权激励计划，业绩考核方案(业绩考核目标A)为2021~2023年分别实现营收8000万元、3亿元和10亿元，而这一业绩目标远远超出了机构对公司的预判。西南证券预计前沿生物2021~2022年的收入分别为1。1亿元和2。1亿元，即便如此，也需要公司未来两年可以实现每年的营业收入同比几乎翻倍，而要实现国内销售年收入10亿元可能要等到近10年后的2030年。

不过，就在公司市场“钱景”大好之际，3月10日，监管层却向公司发去了关注函。在关注函中，监管层要求公司结合行业发展趋势、市场竞争格局、同行业可比上市公司情况、近年生产经营及业绩变动情况等说明此次股权激励业绩考核指标设置的依据及可实现性，考核指标中的净利润是否包含非经常性损益。

某深市主板上市公司董秘向《每日经济新闻》记者表示，上市公司发布高考核指标的股权激励计划有两种可能性：一种是缘于相关公司实控人的盲目自信，而过度自信是国内上市公司实控人普遍存在的一个现象；另一种是为了做市值，因为这个业绩考核指标其实就是一个业绩目标指引，既然公司给出来了，相应的卖方分析师就有理由来做推荐。

上海金舆资产基金经理赵彤则认为，盐津铺子、御家汇2家公司的万得一致预期与此次股权激励方案中的目标比较接近，说明股权激励方案并没有随意“画饼”。公司通过订立业绩考核目标，目的是告诉投资者，吸引机构的关注。

截至去年三季度末，从御家汇前十大流通股东来看，公募基金等机构的数量不多，说明机构对公司的关注度并不高。赵彤认为，公司通过股权激励方案，向市场释放明确的信号，提醒投资者关注其成长性，进而吸引更多的机构去关注，这样有助于提高上市公司估值。

类似的情况在盐津铺子上也曾出现。今年3月1日傍晚，公司公告了一则有高行权条件的股权激励计划，在3月1~3日，公司股价连续3个交易日涨停。与此同时，今年3月以来各券商发布带有推荐性质的针对公司的研报也明显增多。Choice数据显示，3月1~4日，有10家券商针对公司发布了研报，其中有8家券商给出了“买入”评级，而这些券商推荐公司的缘由大多基于此次公司的股权激励计划设置的高行权条件。

随着A股越来越多的上市公司开展股权激励计划，股权激励失败(停止实施和未通过)的案例也在增加。这其中既有取消激励计划中预留部分的，也有整体股权激励计划停止实施的。数据显示，2018年以来，已有约200家上市公司股权激励停止实施或者未通过，其中今年以来已有8家。

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