降息无碍转型 券商股仍是主线_1

在金融改革深化的大背景下，对杠杆率限制的逐渐放开能够打开券商供给扩张的长期空间，而鼓励资产证券化又打开了券商需求扩张的长期空间，供给和需求同时扩张的路径下，投资者憧憬着券商股的ROE能迎来质的飞越。

上周五的降息受到了投资者的广泛关注。如果参照历史经验，前两轮降息周期中的首次降息，对股市的影响都是先涨后跌。但我们认为不能简单类比。在2008年和2012年的前两轮降息周期中，投资者最为关心降息什么时候能带来经济的V型反转。但本次降息之前，股市已经强势反弹四个月了，且这四个月并没有强劲的经济数据支撑，可见投资者已经不再期待旧模式下的强复苏，而更为关心改革和转型带来的新增长模式能否顺利实现。

前期股市强势的三个条件分别是：第一，平稳的宏观经济环境(可以容忍短期小幅回落但不能发生系统性风险)；第二，宽松的政策环境和流动性环境；第三，经济转型和各项改革的顺利推进。目前来看，降息有利于第一和第二个条件的进一步改善，并且和第三个条件也并不矛盾，因此市场也有望继续维持强势。

首先，从第一个条件来看，我们认为在一个“存量经济”的环境下，传统需求增长都面临瓶颈，因此依靠降息是很难实现强复苏的，但至少降息对维持经济平稳运行、降低系统性风险发生概率都是正面的作用，这就够了；从第二个条件来看，降息是典型的流动性放松政策，因此必然也是正面影响。关键是第三个条件，很多人担心降息是否意味着要“走老路”，反而不利于转型和改革的深化？但我们认为，作为经济转型和深化改革的践行者，本届政府的经济管理思路已经发生了重大转变，即从以刺激需求为主的“凯恩斯学派”转向了以刺激供给、鼓励产业转型为主的“供给学派”。因此，政策面是否坚持“供给学派”路线，是判断改革与转型能否顺利推进的重要依据。

诚然，对于传统的“凯恩斯学派”而言，降息确实是刺激需求的有效手段。但对于“供给学派”而言，也并不排斥降息，因为降息有利于降低企业融资成本，从供给端激发企业的生产活力。从海外经验来看，践行“供给学派”路线最为成功的案例是美国 80年代的“里根新政”。

若从成本端和需求端寻找降息的直接受益行业，基本都属于传统周期性行业，这些行业存在短期的主题投资机会，但还不能形成中长期的主线投资机会。从成本端收益的角度来看，有息负债率较高的行业将受益于降息带来的财务成本下降。在A股行业中，汽车服务、电力、造纸、航运、化纤、专业零售、燃气、物流、林业这九大行业的有息负债率均在40%以上，因此最为受益。从需求端的角度来看，降息有利于刺激地产消费，因此房地产行业最为受益。不过这些受益于降息的行业大部分都属于传统周期性行业，降息虽有利于这些行业的短期景气改善，但却没有打开他们的长期成长空间。因此我们认为这些行业存在短期的主题投资机会，但还不具备中长期战胜市场的实力。

年内来看券商股仍是最佳的主线投资机会，同时还建议从受益于转型和改革的行业中寻找接下来的潜力板块：新能源汽车、软件、医疗、环保。虽然市场对于“风格是否转换”的争议很大，但回顾今年以来的强势行业，其实并不受市值和短期业绩的限制——市值小的软件、旅游股能涨，市值大的钢铁、电力股也能涨；业绩差的军工、港口股能涨，业绩好的券商、高铁股也能涨。这些强势行业虽千差万别，但有一点却是一致的——他们都能在改革深化和经济转型的背景下讲出大故事，看得到长期盈利改善的大空间。近期市场最强势的板块非券商股莫属，因为在金融改革深化的大背景下，对杠杆率限制的逐渐放开能够打开券商供给扩张的长期空间，而鼓励资产证券化又打开了券商需求扩张的长期空间，供给和需求同时扩张的路径下，投资者憧憬着券商股的ROE能迎来质的飞越。我们在10月底以来便持续推券商板块，认为券商能扛起军工的大旗。近期该板块仍然利好不断，因此强势很可能会维持到年底。

展望明年，我们认为主线投资机会也将来自类似于券商这种供给和需求能够同时打开空间、从而实现“规模经济”的行业。选择的标准是：第一，长期市场空间巨大，且短期收入增速已开始上升；第二，近两年的资本开支明显加速，有望在明年以后形成新增供给。符合这两个标准的行业包括新能源汽车、软件、医疗、环保。虽然这些行业中有部分在前期已有过很好的表现，很多人担心明年会不会就涨不动了。但我们认为不要轻易限定那些处在经济转型风口上、盈利能力会发生结构性改善行业的股价空间，因为这些行业往往会经历从“预期超越业绩”到“业绩超越预期”的过程，股价上涨有极强的持续性。历史上来看，1999-2001年的地产股、2001-2003年的汽车股、2004-2007年的白酒股、2009-2012年的医药股、2010-2013年的安防股都有这样的特征。