开放资本账户需摆脱三元悖论束缚.

开放资本账户需摆脱“三元悖论”束缚

开放资本账户需摆脱“三元悖论”束缚 更新时间：2010-9-14 5:39:41 国家外汇管理局8月4日表示，下一阶段将在风险可控的前提下，有重点、有选择地推动资本项目改革，进一步促进资本项目的开放。同时中国人民银行副行长胡晓炼8月31日也表示，中国将继续放宽对人民币跨境使用的限制，在允许“小QFII”计划后，下一步考虑允许公司使用人民币进行境外投资。中国正在稳步推进资本账户的开放，无论外币资金和人民币资金在境内外流动都将会不断增加。

根据1999年诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔教授的理论，一国货币政策独立、汇率稳定和资本的完全流动三个目标只可能达到两个，不可能三者得兼，这就是著名的“三元悖论”。这一理论反映了开放经济下经济体系内部所蕴含的矛盾，即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织相互矛盾的目标时必须有所取舍。

在我国资本账户逐步开放的条件下，也会面临汇率稳定和货币政策的独立性问题。如长期以来，为了维持汇率稳定，央行必须投放大量的外汇占款，导致基础货币增加，而为了控制货币供应量，央行又必须进行冲销干预，央行货币政策的“手”往往被汇率稳定所捆绑住，必须服务于汇率稳定。目前我国资本账户的开放正在稳步推进，汇率市场化的程度不断提高，货币政策的独立性会不断增强，将逐步摆脱“三元悖论”的束缚。

人民币对美元汇率不断增加弹性

2010年6月19日我国进行了新一轮汇改，增强人民币汇率弹性，汇率市场化改革不断推进。汇改以后人民币对美元汇率中间价双向变动的幅度和频率明显增加，人民币对美元汇率将更多地参考一篮子货币进行调节，人民币对美元汇率变化的波动特征也将更加突出。

人民币对美元汇率一直是我国汇率体系中的主导汇率，建立参考一篮子货币的人民币对美元汇率制度，人民币对美元汇率的弹性将会显著增强。除了人民币对美元汇率以外，我国人民币对非美元货币的汇率主要受人民币对美元汇率和国际金融市场上美元对其他非美货币汇率的影响，是由这两个汇率共同决定的。

在我国目前的人民币汇率体制下，由于人民币对美元汇率是主导汇率，是相对独立的，为了防止人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率之间的投机套汇，维持外汇市场和人民币汇率的相对稳定，必须通过汇率套算确定人民币和非美元货币的汇率，投机者才难以套取到汇率差价，这也决定了我国人民币对非美元货币汇率的形成机制。

而人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均，因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的。在人民币对美元汇率保持相对稳定的情况下，人民币对非美货币汇率和人民币有效汇率波动幅度较大。

实际上，人民币对美元汇率、人民币对非美货币汇率和人民币有效汇率这三个汇率，央行如果选择某一个作为主导汇率，另两个就是套算汇率，这也意味着人民币对美元汇率稳定，人民币对非美货币汇率和人民币有效汇率波动幅度将显著增加。反之，如果参考一篮子货币如人民币有效汇率，人民币对美元汇率的弹性将显著增强，受国际金融市场美元对非美货币汇率的变动影响将显著增加。

如美元对欧元、英镑等货币升值，参考一篮子货币人民币对美元汇率中间价要贬值；相反如果美元对欧元、英镑等货币贬值，则人民币对美元应该升值。因此参考一篮子货币意味着如果美元对欧元、英镑等货币走弱，人民币对美元汇率升值，但如果美元对欧元、英镑等货币走强，人民币对美元汇率可能会贬值，而不是升值。这也解释了为什么最近随着美元走强，人民币对美元不是升值，而是贬值，人民币对美元汇率波动的弹性显著增强了。

实际上不仅仅是参考有效汇率，我们还可以假定参考其他任意一个篮子货币，结论都是类似的。如果以某个货币篮子汇率指数作为参考，并且货币篮子汇率指数也是一个相对固定目标，则同样可以确定人民币对美元汇率和人民币对非美货币汇率。如果参考特别提款权，也可以确定人民币对美元汇率。

假如我们确定2006年8月为基期，根据当月美元对特别提款权的汇率，确定人民币对特别提款权的汇率，如果要计算人民币对美元即期汇率，首先要确定人民币对特别提款权的汇率目标，再根据当天美元对特别提款权的汇率，套算出人民币对美元汇率，这样就可以得出参考特别提款权的人民币对美元汇率，进一步可以计算出人民币对非美货币汇率和人民币有效汇率。因此参考篮子货币汇率指数，人民币对美元汇率弹性增强，人民币对美元汇率受国际金融市场主要汇率变化影响也显著增加了，汇改以来人民币对美元汇率变动特征也说明了这一点。

货币政策的独立性将逐步增强

灵活的汇率制度有助于增强货币政策的有效性。一国汇率制度影响货币政策的独立性，为了维持汇率稳定，央行必须要干预外汇市场，货币政策要服务于汇率稳定。从我国的实际情况来看，不仅仅人民币对美元保持稳定，我国香港特别行政区港币和美元是联系汇率制度，香港就没有独立的货币政策。

由于香港是高度开放的小型经济体，资本自由流动，所以根据“三元悖论”，港币钉住美元汇率、资本自由流动流动和独立的货币政策不可能同时存在，也就是说，在资本自由流动的情况下，香港要么选择固定汇率，放弃独立的货币政策；要么选择独立的货币政策，放弃固定汇率。

在这两者之间，香港选择了固定汇率，放弃了独立的货币政策，意味着香港为了维持固定汇率，香港的利率水平必须跟着美国走，如美国降低联邦基金利率，香港也必须同时降低基准利率，保持利率政策的高度一致性。利率必须为汇率稳定服务，放弃了货币政策的独立性。

就内地而言，稍有不同，人民币对美元汇率稳定，但人民币不是自由兑换货币，资本不能够完全自由流动，内地货币政策的独立性相对较高。不过，随着我国不断扩大金融开放，资本流动增大，货币政策的独立性也会有所下降。央行为了维持固定汇率，必须在外汇市场进行干预，被动买进美元，投放本币，货币政策必须服务于汇率稳定，独立性受到一定影响。

因此在人民币对美元汇率稳定的条件下，内地也面临着香港类似的情况。随着人民币升值预期增强，热钱流入增加，央行为了维持人民币汇率的基本稳定，必须买入美元，投放人民币，外汇占款增加，同时央行又必须发行央行票据进行冲销，控制基础货币，防范通货膨胀。整个货币政策的操作就要为汇率稳定服务，货币政策的独立性受到一定程度的影响。

实际上，从人民币、港币和美元三角固定来看，香港钉住美元，放弃了货币政策；内地对美元汇率稳定，但由于资本不完全流动，货币政策部分独立，只有美国才拥有独立的货币政策。在三角固定中，美国居于主导地位，香港和内地处于从属地位，因为港币和人民币主动钉住美元，而美元是自由浮动货币，不用维持美元对港币、人民币汇率的稳定，因此美国可以独立地决定自己的货币政策。而香港和内地没有选择，为了稳定汇率，不得不跟着美国货币政策走，这是三角固定汇率的特点。

值得指出的是，尽管内地人民币不能够完全自由兑换，资本不能够自由流动，货币政策相对独立，但是在人民币钉住美元和经济高度开放的情况下，美国货币政策对中国的影响日益增大，如国际金融危机时期美国的货币宽松政策导致美元贬值，人民币升值压力上升，为了稳定汇率，央行必须买进外汇，投放人民币，货币政策处于被动地位。就三角固定的整个汇率系统而言，港币和人民币主动钉住美元，美国处于货币政策的主导地位，不会干预汇率，干预汇率的任务主要由香港和内地自己完成。

提高我国货币政策的独立性需要人民币汇率增加弹性，人民币汇率市场化是人民币汇率体制改革的既定目标。实际上,我国人民币汇率的市场化将是一个综合过程，除了人民币汇率水平本身变动以外，人民币汇率增加弹性还需要不断完善利率市场化改革。汇率的市场化必然要伴随利率的市场化，否则利率的调整就要围绕汇率转，并且调整往往是滞后的。在信息技术如此发达的今天，资本流动非常迅速，任何套利机会都给投机资本以可乘之机。

在资本项目管制逐步放开的过程中，汇率的市场化和利率的市场化要协调发展。目前人民币汇率和人民币利率的变动基本上是相互分离的，联动机制较弱，没有形成汇率和利率之间的有机联系，而在发达金融市场国家，央行通过调控利率直接影响汇率，汇率对利率的变化相当敏感。

目前我国利率和汇率都部分充当着央行的宏观调控工具和目标，央行对利率和汇率都有一定程度的管制。8月28日央行货币政策委员会委员夏斌在“2010股指期货投资策略高峰论坛”上指出应推出存款利率的上浮机制，尽可能地让资金价格来反映资金动态。同时中国人民银行沈阳分行行长盛松成日前也表示，可考虑争取国家允许东北率先开展存款利率上浮试点。

因此为了完善外汇市场和货币市场的定价机制，充分发挥市场机制的功能，央行也应该逐步放松利率管制，推动利率市场化改革，逐步转变到依赖利率变动来调控人民币汇率上来。汇率的市场化需要利率市场化改革来推动，这样人民币汇率和利率的变动将更多地由本币资金市场和外币资金市场供给和需求来决定，逐步转向市场供求为基础的汇率调节，也有利于提高货币政策的独立性。

随着人民币汇率弹性的增加和资本账户走向开放，人民币汇率水平更能反映市场需求和供给的变化，汇率对货币政策调控反映更加灵敏，在宏观经济政策的传导中也会发挥越来越重要的作用，我国货币政策的独立性也将显著增强，央行被动投放基础货币的格局将会逐步改变。

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